Umowy sprzedaży udziałów/akcji w transakcjach m&a – istotne elementy i ryzyka

Umowy sprzedaży udziałów i akcji są kluczowymi elementami transakcji fuzji i przejęć (M&A). Procesy te oferują duże możliwości rozwoju, ale jednocześnie wiążą się z wieloma ryzykami, które mogą mieć istotny wpływ na strukturę i wynik inwestycji. Z tego powodu transakcje M&A wymagają starannego planowania i przemyślanego podejścia.Fuzje i przejęcia to duża szansa na rozwój biznesu, ale też często duże ryzyko, dlatego każda taka transakcja powinna być starannie przemyślana i zaplanowana. Znajomość poszczególnych etapów umożliwi przygotowanie się do niej oraz znacznie ułatwi jej przeprowadzenie. Postanowiliśmy więc, że przyjrzymy się najważniejszym aspektom, jakie powinny być brane pod uwagę podczas zawierania umów sprzedaży udziałów lub akcji w Polsce. W szczególności skupimy się na elementach istotnych z punktu widzenia właścicieli firm, inwestorów oraz samego przedmiotu transakcji. Omówimy również najczęściej występujące ryzyka, które mogą pojawić się na różnych etapach procesu, oraz strategie pozwalające je minimalizować. Więcej na ten temat dowiesz się właśnie w tym artykule.

Rodzaje transakcji

Przejęcie, w całości lub części, kontroli nad innym przedsiębiorstwem można (z reguły) uzyskać na dwa sposoby – poprzez nabycie udziałów w spółce prowadzącej  przedsiębiorstwo (ang. share deal) albo nabycie samego przedsiębiorstwa, ewentualnie niektórych jego składników (ang. asset deal). Wybór odpowiedniego scenariusza zależy oczywiście od biznesowych założeń stron oraz uwarunkowań prawnych i podatkowych wiążących się z poszczególnymi typami transakcji.

Przygotowanie do transakcji 

Przed rozpoczęciem negocjacji z potencjalnymi inwestorami, sprzedawca powinien starannie przygotować się do planowanej transakcji. Pierwsza decyzja powinna dotyczyć tego, co właściwie będzie przedmiotem transakcji – cała spółka, część udziałów, a może prowadzone przez nią przedsiębiorstwo? Po ustaleniu struktury transakcji, która powinna odpowiadać przyjętym założeniom biznesowym, należy zebrać i odpowiednio uporządkować informacje o przedmiocie transakcji. Transakcje są elementem życia codziennego każdego z nas. Kupując samochód zazwyczaj sprawdzamy nie tylko jego cenę, ale również osiągi, jakość wykonania, koszty serwisu i historię eksploatacji (który właściciel? „bity”? a może z przekręconym licznikiem?).

Podobnie jest w przypadku nabywania spółki (czy przedsiębiorstwa). Różnica polega na tym, że zarówno spółka jak i przedsiębiorstwo to „żywe organizmy”, które często prowadzą działalność od wielu lat, podlegały różnego rodzaju przekształceniom własnościowym, były sprzedawane i kupowane, korzystają (lub korzystały) z zewnętrznego finansowania, nawiązują i kończą relacje biznesowe, nabywają i zbywają aktywa, prowadzą spory z kontrahentami, pracownikami, konsumentami, itd. Nie mówiąc o tym, że cena istotnie odbiega od ceny samochodu – każdego… Inwestor zainteresowany przejęciem danej spółki lub danego biznesu będzie zatem oczekiwać od właścicieli kompleksowych informacji zarówno o jej aktualnym stanie faktycznym i prawnym, jak i historycznej aktywności. A sprzedawca powinien na te oczekiwania odpowiedzieć – najlepiej przed rozpoczęciem całego procesu.

Kompletowanie informacji 

Jednym z najistotniejszych i najbardziej efektywnych sposobów zbierania informacji o spółce jest zaangażowanie osób, które mają dostatecznie szczegółową wiedzę o jej funkcjonowaniu, tj. członkami zarządu, kadrą menedżerską i kluczowymi pracownikami. To na nich, w praktyce, spoczywa ciężar kompletowania i porządkowania dokumentacji, która powinna zostać udostępniona zainteresowanym inwestorom. Poinformowanie pracowników o planowanej transakcji jest również ważne z innej, nie mniej istotnej, przyczyny: plotki o planowanej sprzedaży roznoszą się z reguły szybciej niż sprzedawcy uda się zaprosić potencjalnych interesantów stołu negocjacyjnego.

Niepewność co do zatrudnienia w związku z możliwą zmianą pracodawcy może skłaniać do poszukiwania innej pracy (bezpiecznej przystani). To z kolei może mieć bezpośredni wpływ na powodzenie transakcji, w szczególności, gdy (uciekający) pracownicy sprzedawanej spółki (przedsiębiorstwa) dysponują kluczowym know-how. Aby usprawnić proces transakcyjny, sprzedający mogą zdecydować się na zlecenie audytu spółki niezależnym doradcom (ang. Vendor Due Diligence) i udostępnić kupującemu przygotowany przez nich raport (ang. Vendor Due Diligence Report). 

Starannie przygotowany raport może dać sprzedawcy wiele korzyści Ujawnia problemy, które mogą być istotne dla inwestorów, co daje sprzedawcy i jego zespołowi szansę na ich naprawienie jeszcze przed rozpoczęciem procesu transakcyjnego bądź zagranie w „otwarte karty” z oferentami. Transparentne podejście ze strony sprzedającego tworzy atmosferę zaufania między stronami i ułatwia prowadzenie dalszych negocjacji. Przeprowadzenie Vendor Due Diligence pozwala sprzedawcy bardziej szczegółowo poznać swój biznes i ocenić szanse transakcji oraz przygotować odpowiednią strategię negocjacyjną. Dodatkowo  taki audyt pomaga sprzedawcy i jego zespołowi przygotować się do badania, które będzie prowadzone przez doradców kupującego. Ponadto, raport sprzedawcy ułatwia potencjalnemu kupującemu określenie zakresu własnego audytu (ang. due diligence), będącego kolejnym etapem transakcji.

Audyt spółki, czyli jak nie kupić kota w worku – due diligence

Kolejnym elementem procesu M&A – z reguły nieodzownym przy większych transakcjach – jest przeprowadzenie przez kupującego audytu sprzedawanej spółki (ang. due diligence) – bardziej lub mniej szczegółowego, w zależności od okoliczności i przedmiotu sprzedaży.  Standardem jest korzystanie wirtualnego dysku (ang. Virtual Data Room, VDR), w którym sprzedawca umieszcza skany dokumentacji dotyczącej sprzedawanego majątku i udostępnia je do wglądu wybranym osobom, tj. doradcom prawnym, finansowym i podatkowym kupującego. Przegląd dokumentacji w siedzibie sprzedawanej spółki (tzw. fizyczny data room czy ang. on- -site review) jest organizowany w wyjątkowych sytuacjach, np. gdy sprzedający obawia się wycieku wrażliwych informacji (tajemnicy przedsiębiorstwa) w przypadku audytu prowadzonego online. Przyczyna, dla której inwestor chce zapoznać się z dokumentacją dotyczącą nabywanej przez niego spółki czy majątku jest oczywista – nie chce kupić „kota w worku”. Nowy właściciel przejmuje spółkę razem z jej aktywami, ale również umowami, których jest stroną, zobowiązaniami, które na niej ciążą oraz sporami, w które jest uwikłana.

W toku audytu może okazać się, że spółka dopuściła się naruszeń – np. nie uzyskała wymaganego zezwolenia lub naruszyła umowę z jednym ze swoich kluczowych dostawców – które nie zostały dotychczas zauważone przez stosowne organy lub kontrahentów, ale mogą powodować negatywne konsekwencje w przyszłości. Analogiczne problemy dotyczą planowanego nabycia przedsiębiorstwa oraz – choć w mniejszym stopniu – części majątku. W większości przypadków, mechanizmy prawne stosowane w transakcjach M&A pozwalają na odpowiednie zaadresowanie zauważonych istotnych  problemów (ang. red-flags) w negocjowanej umowie sprzedaży. Największe ryzyko dla kupującego wiąże się z tymi problemami, których z różnych powodów nie uda się zidentyfikować w trakcie badania spółki.

Dlaczego sprzedawca ma się godzić na audyt?

Kupujący chce wiedzieć co kupuje – to jasne. Ale dlaczego sprzedawca miałby się godzić na audyt? Okazuje się, że warto – w praktyce transakcyjnej ujawnianie informacji i dokumentów dotyczących spółki leży także w interesie sprzedawców. Coraz częściej standardem w transakcjach M&A jest wyłączenie odpowiedzialności sprzedawcy za te ryzyka, o których kupujący został należycie poinformowany w trakcie audytu (ang. fairly disclosed risks). Skoro inwestor wiedział, że spółka naruszyła zobowiązanie wobec jednego ze swoich kontrahentów, a mimo wszystko zdecydował się na jej nabycie, nie powinien później domagać się od sprzedawcy naprawienia wynikłej z tego tytułu szkody. Upraszczając nieco ten przykład: jeżeli kupuję samochód i widzę, że ma uszkodzoną karoserię, mogę negocjować cenę sprzedaży, ale nie mogę później żądać od sprzedającego naprawienia auta lub zapłaty za nowe części.

Informacje poufne

Właściciele spółki mogą nie chcieć przekazywać informacji o prowadzonej działalności ze względu na ryzyko ujawnienia tajemnicy przedsiębiorstwa (ang. know-how) i potencjalne wykorzystanie takich informacji przez kupującego w ich własnej działalności – zwłaszcza jeśli do transakcji nie dojdzie. Inwestorzy zainteresowani nabyciem spółki nierzadko są przecież jej bezpośrednimi konkurentami, dla których planowana transakcja jest szansą na umocnienie pozycji na rynku. Istnieje kilka sposobów na niwelowanie ryzyka wycieku danych wrażliwych. Jednym z podstawowych jest zawarcie umowy o zakazie ujawnia i wykorzystywania uzyskanych w toku audytu i negocjacji informacji (ang. non-disclosure agreement). Ważnym elementem takiej umowy jest obowiązek zapłaty kary pieniężnej w przypadku jej naruszenia.

Dodatkowym zabezpieczeniem, stosowanym w odniesieniu do najbardziej newralgicznej dokumentacji, np. umów z kluczowymi kontrahentami, zawierających informacje o warunkach handlowych współpracy, jest umieszczenie ich na odrębnym dysku sieciowym (ang. Clean Room), do którego dostęp uzyskuje znacznie węższe grono osób i który korzysta z szeregu dodatkowych zabezpieczeń informatycznych takich jak: brak możliwości drukowania dokumentów, ściągania ich na dyski lokalne czy robienia zrzutów ekranu. Ponadto, część danych zawartych na udostępnianych dokumentach można zanonimizować i ujawnić kupującemu dopiero na etapie podpisywania ostatecznej umowy sprzedaży (o czym poniżej).

Umowa sprzedaży

Po audytach przychodzi czas na spotkanie i ustalenie warunków sprzedaży. Jednym z kluczowych tematów rozmów, poza parametrami finansowymi, jest określenie zakresu odpowiedzialności sprzedawcy – czyli za jakie problemy w kupowanej spółce czy biznesie sprzedawca kupującemu zapłaci i ile.  Poniżej opisujemy kilka najbardziej popularnych mechanizmów związanych z określaniem wzajemnych stosunków i roszczeń stron w związku z możliwymi nieprawidłowościami w funkcjonowaniu nabywanego majątku. 

Representations & Warranties

Jednym z podstawowych elementów umowy sprzedaży udziałów (ang. Share Purchase Agreement, SPA) są tak zwane oświadczenia i zapewnienia sprzedawcy (ang. Representations & Warranties, R&W), w których „deklaruje” on kupującemu, że spółka (lub przedsiębiorstwo) funkcjonuje w zasadzie bez zarzutu. Takie zapewnienia mogą odnosić się do wszelkich aspektów działalności spółki, w tym prawidłowości i kompletności sporządzanych przez spółkę sprawozdań finansowych, wywiązywania się z zobowiązań wobec jej kontrahentów, terminowej realizacji obowiązków podatkowych, posiadania wszystkich koniecznych pozwoleń, itd. W przypadku, gdyby deklaracje złożone przez sprzedawcę okażą się nieprawdziwe, kupujący może domagać się przywrócenia stanu zgodnego z oświadczeniami, zapłacenia kwot koniecznych do naprawienia sytuacji lub innych świadczeń określonych w umowie. Oświadczenia i zapewnienia (R&W) z reguły nie będą chronić kupującego w odniesieniu do tych nieprawidłowości, o których dowiedział się (lub powinien był się dowiedzieć) w ramach audytu.

W jaki sposób kupujący może bronić się przed tego rodzaju ryzykiem? 

Po pierwsze, część zidentyfikowanych nieprawidłowości można naprawić jeszcze przed sfinalizowaniem transakcji. Sprzedawca może, np. zobowiązać się do uzyskania brakujących zezwoleń lub zapłaty zaległego podatku wraz z odsetkami. Po drugie, dopóki warunki finansowe nie zostaną ostatecznie uzgodnione, kupujący może domagać się obniżenia ceny sprzedaży lub zastrzec, że część umówionej kwoty zostanie zapłacona dopiero po upływie określonego czasu od dnia sfinalizowania transakcji, o ile dane ryzyko się nie zmaterializuje. Wstrzymana płatność z reguły lokowana jest na specjalnym rachunku bankowym (ang. escrow account) lub przechowywana w depozycie notarialnym. Kupujący może również domagać się od sprzedawcy wzięcia na siebie pełnej odpowiedzialności za najpoważniejsze nieprawidłowości (ang. full indemnity). 

Coraz powszechniejszym zjawiskiem na rynku M&A jest korzystanie z ubezpieczenia oświadczeń i zapewnień (R&W) złożonych przez sprzedawcę. Jeśli któreś z nich okaże się nieprawdziwe, koszty naprawy, tj. przywrócenia stanu wynikającego z oświadczenia, pokrywa ubezpieczyciel – nie zaś sam sprzedawca. Takie rozwiązanie może być interesujące dla obu stron transakcji. Sprzedawca może w ten sposób uwolnić się od odpowiedzialności za sprzedawaną spółkę (ang. clean exit) lub znacząco ją ograniczyć, a kupujący może kierować swoje roszczenia do podmiotu zobowiązanego do utrzymywania wysokich rezerw finansowych. 

Niezależnie od różnych mechanizmów, z których korzystamy przy przygotowywaniu dokumentacji transakcyjnej, jednym z najistotniejszych aspektów całego procesu jest uwzględnienie skali danej transakcji oraz zidentyfikowanie tych kwestii, które stanowią rzeczywiste (i duże) ryzyko dla kupującego. Nadmierna drobiazgowość lub niezrozumienie interesów i celów stron przez ich doradców (na których często spoczywa główny ciężar prowadzenia negocjacji) może doprowadzić do znacznego wydłużenia całej transakcji a w najgorszym scenariuszu do odejścia którejś ze stron od stołu i fiaska planowanej inwestycji.

Podpisanie umowy i okres przejściowy

Większość transakcji M&A przebiega dwuetapowo: po zakończonych (z sukcesem) negocjacjach, strony podpisują umowę, na mocy której zobowiązują się dokonać sprzedaży udziału (akcji lub przedsiębiorstwa) w przyszłości (ang. Signing). Po Signingu następuje tak zwany okres przejściowy (ang. Interim Period), w którym strony realizują uzgodnione wcześniej zadania, tzw. warunki zawieszające. Po zakończeniu okresu przejściowego, strony podpisują finalną umowę przenoszącą własność udziałów (akcji, itd.) lub przedsiębiorstwa na kupującego (ang. Closing; Completion). Okres przejściowy to czas, w którym strony dążą do zrealizowania warunków zawieszających, od których uzależnione jest zamknięcie transakcji (ang. Conditions Precedent, CP).

Warunkiem zawieszającym może być reorganizacja przedsiębiorstwa sprzedawcy, uzyskanie zgody krajowego lub unijnego organu antymonopolowego lub innych organów regulacyjnych, np. Komisji Nadzoru Finansowego. Warunek zawieszający może zostać również zastrzeżony na żądanie kupującego, który domaga się od sprzedawcy naprawienia wybranych nieprawidłowości zidentyfikowanych w ramach audytu spółki, np. obowiązek uzyskania przez spółkę brakujących zezwoleń lub koncesji. Ponieważ odstęp pomiędzy „podpisaniem” a „zamknięciem” trwa często kilka miesięcy, strony powinny precyzyjnie uregulować swoje wzajemne prawa i obowiązki w okresie przejściowym. Przede wszystkim, obie strony powinny wspólnie dążyć do realizacji warunków zawieszających i udzielać sobie niezbędnego wsparcia w tym zakresie. Ich wspólnym celem jest przecież sfinalizowanie transakcji. Z perspektywy kupującego, który zobowiązał się do kupienia spółki i zapłacenia ceny sprzedaży, ważne jest również zachowanie pewnej kontroli nad jej działalnością, w tym wydatkami i inwestycjami. Ponadto, aby zabezpieczyć się przed tzw. istotnymi negatywnymi zmianami (ang. Material Adverse Effect), kupujący z reguły ma prawo do odstąpienia od transakcji w przypadku istotnego pogorszenia się sytuacji spółki czy przedsiębiorstwa.

Taka negatywna zmiana może polegać, np. na utraceniu przez spółkę koncesji niezbędnej dla kontunuowania działalności lub zerwaniu współpracy z kluczowymi kontrahentami. Z kolei celem sprzedawcy jest z reguły zachowanie możliwe szerokiej swobody w prowadzeniu działalności gospodarczej przez spółkę lub przedsiębiorstwo, która/-e do czasu sfinalizowania transakcji pozostaje jego własnością. W interesie sprzedawcy będzie również przyznanie mu prawa ujawnienia kupującemu potencjalnych nowych problemów, które powstały w okresie przejściowym i zwolnienie go w tym zakresie z odpowiedzialności – pod warunkiem, że ujawnione problemy nie zostaną zakwalifikowane jako „istotna negatywna zmiana” dająca kupującemu prawo do odstąpienia od transakcji lub renegocjacji jej parametrów.

Zamknięcie i rozliczenie transakcji

Po spełnieniu warunków zawieszających strony przystępują do zamknięcia transakcji (ang. Closing), czyli podpisania finalnej umowy przenoszącej własność udziałów (akcji, przedsiębiorstwa) na kupującego. Dzień Closingu – często istotnie mniej burzliwy i emocjonujący niż dzień Signingu – obejmuje z reguły wykonanie pewnych formalnych kroków (np. przedstawienie umówionych przez strony dokumentów, zezwoleń, standardowych zaświadczeń potwierdzających m.in. brak zaległości spółki wobec organów podatkowych czy brak obciążeń na sprzedawanych udziałach czy majątku) oraz podziękowanie (toast) za wspólne zamknięcie procesu (w czasach przed-pandemicznych mile widzianym rytuałem była również tzw. Closing Dinner.  

Zapłata ceny

Rozliczenie transakcji, czyli zapłata ceny sprzedaży, może nastąpić na wiele sposobów. Z reguły przynajmniej część ceny płacona jest bezpośrednio przed albo niezwłocznie po podpisaniu finalnej umowy. Zależnie od wybranej przez strony formuły cenowej, część ceny może być płatna dopiero kilka miesięcy po zamknięciu: ze względu na znaczny odstęp czasu pomiędzy wyliczeniem ceny sprzedaży na dzień podpisania umowy inwestycyjnej a zamknięciem transakcji, strony często decydują się na ponowne wyliczenie ceny sprzedaży w określonym czasie po zamknięciu transakcji i rozliczenie ewentualnej różnicy. Dodatkowo, część ceny może być powiązana z zyskami osiąganymi przez spółkę w pierwszym okresie po zamknięciu transakcji czy też z utrzymaniem dotychczasowego portfolio istotnych dostawców czy klientów. W takiej sytuacji mówimy o dodatkowej, bonusowej płatności (ang. earn-out payment; earn-out consideration). Wreszcie, jak wspominaliśmy przy okazji omawiania kwestii oświadczeń i zapewnień, część ceny może być zdeponowana na odrębnym (zastrzeżonym) rachunku lub w depozycie i zwolniona dopiero jeśli po upływie uzgodnionego przez strony okresu nie zmaterializują się w spółce (przedsiębiorstwie) żadne ryzyka związane z działalnością prowadzoną przed zamknięciem transakcji.

Na co jeszcze warto zwrócić uwagę?

Przeniesienie własności spółki czy przedsiębiorstwa może wymagać uzyskania pewnych zgód regulacyjnych / publiczno-prawnych – których brak może skutkować nieważnością całej transakcji. Lista takich koniecznych zgód jest z reguły przygotowywana w trakcie audytu (zarówno przez sprzedawcę jak i kupującego). Do najbardziej typowych z nich zaliczamy zgodę na koncentrację wydawaną przez Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów. Jeśli masz pytania lub sam zastanawiasz się nad szczegółami w zakresie sprzedaży w ramach m&a, napisz do mnie. Przeanalizuję Twoją sytuację i dopasuję na tej podstawie możliwie najbardziej korzystne rozwiązania do potrzeb.